5大案例，分析股转公司关于对赌协议的最新政策 Rays 2016-08-28 对赌协议
对赌协议，又名估值调整机制，指投资方（包括收购方）与融资方（包括出让方）在达成融资（或者收购）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。通过条款的设计，对赌协议可以弥补投资方与融资方之间信息不对称的风险，有效保护投资方利益。
对赌协议作为保障投资者权益的重要工具，已成为众多新三板公司定增时吸引投资者的利器。而2016年8月8日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下称“股转公司”）发布《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》（股转系统公告〔2016〕63号）（以下简称“63号通知”），63号通知文件专章明确了股转公司关于对赌协议的监管政策，引起新三板市场的广泛关注。
163号通知禁止了定增中的诸多对赌条款根据63号通知第二条规定，挂牌公司股票发行认购协议中签订的业绩承诺及补偿、股份回购、反稀释等特殊条款的，应当经过挂牌公司董事会与股东大会审议通过，并且股票发行认购协议的特殊条款需符合以下要求：
1、挂牌公司不能作为特殊条款的义务承担主体
反之，允许大股东或者实际控制人作为特殊条款的义务承担主体，即发行认购方不得与挂牌公司对赌，但可与大股东或者实际控制人对赌。目前新三板市场上，大部分对赌均针对实际控制人或大股东，其实并不影响实际对赌的发生，只需严格披露。
2、不得约定限制挂牌公司未来股票发行融资的价格换言之，“被投资公司此后发行股份的价格等条件不得优于本次发行条件”之类的反稀释条款被禁止。
3、不得约定强制要求挂牌公司进行权益分派，或不能进行权益分派。换言之，股票发行认购协议中不得约定强制分红权。
4、不得约定挂牌公司未来再融资时，如果新投资方与挂牌公司约定了优于本次发行的条款，则相关条款自动适用于本次发行认购方。换言之，股票发行认购协议中不得约定最优权。
5、不得约定发行认购方有权不经挂牌公司内部决策程序直接向挂牌公司派驻董事或者派驻的董事对挂牌公司经营决策享有一票否决权。换言之，股票发行认购协议中不得约定此类不合理或不合程序的保护性条款。
6、不得约定不符合相关法律法规规定的优先清算权条款。
7、不得约定其他损害挂牌公司或者挂牌公司股东合法权益的特殊条款。
63号通知另特别强调，挂牌公司应当在《股票发行情况报告书》中完整披露认购协议中的特殊条款，不能仅仅简单写明存在股权对赌条款或在触发回购条款时由控股股东履行回购义务，所以不损害挂牌主体利益，需完整披露这些“特殊条款”；挂牌公司的主办券商应当在《主办券商关于股票发行合法合规性意见》中就特殊条款的合法合规性发表明确意见，相应的，律师应当在《股票发行法律意见书》中就特殊条款的合法合规性发表明确意见。
需注意的是，目前大部分挂牌公司系采用协议转让方式，若该类公司今后转为做市或其他交易方式，将导致股东间的直接回购无法实施。这种情况下，还需就公司的补救措施及责任分配进行说明，相应的，主办券商和律师就该补救安排是否合法合规发表核查意见。
具体可参考已挂牌公司一块去（837096），其控股股东和实际控制人披露了关于股票回购条款的《承诺函》，对之前的对赌条款做出调整：考虑公司将来可能改变交易方式，从协议转让改为做市交易，即使截至出具承诺函之日触发回购条款的可能性较低，但为了给予投资方信心和保护投资方利益，公司控股股东和实际控制人共同承诺，如在做市转让交易下触发回购条款，投资方有权卖出其所持有的股权，如果其价格低于增发价格29.16元每股，公司控股股东与实际控制人将按差价进行现金补偿。如果在协议转让交易下触发回购条款条件，公司控股股东与实际控制人将回购投资方所持股权，回购价格与原约定一致。
2股转公司对拟挂牌公司存在对赌条款的监管要求如前所述，63号通知旨在明确定增中对赌条款的清理标准，除该通知外，股转公司并未专门出台文件，明确其对拟挂牌公司申请挂牌时存在对赌条款的监管要求，故笔者归纳分析了股转公司对拟挂牌公司的反馈意见，以及存在对赌协议的拟挂牌公司的解决方案，抛砖引玉以厘清拟挂牌公司面对对赌的一些主要问题。
在企业首发上市过程中对赌协议是被明确禁止的，主要目的在于保证股权清晰以及实际控制人的稳定。在企业申请挂牌新三板过程中，允许与股东对赌，但仍禁止与企业对赌。
百事泰（833663）在挂牌时公司实际控制人徐新华分别向两批投资人股东承担回购义务，且触发股权回购的承诺条款有九条之多；股转公司在南广影视（833604）和一览网络（833680）申请挂牌的反馈意见中指出：“若协议为股东与公司之间的股权对赌协议，请公司予以清理”。以挂牌作为对赌条件，也是能为股转公司所接受的。
1反馈意见要点汇总：
通过分析研究股转公司就对赌问题对拟挂牌公司的反馈意见，笔者总结出股转公司的以下几大核查重点：
（1）对赌协议的权利义务主体、主要内容以及履行情况
大部分签订过对赌或股权回购条款的拟挂牌公司，都会在反馈意见中被股转公司要求补充相关信息，关注点主要围绕对赌协议的权利义务主体、主要内容以及履行现状等基本情况。
（2）如果存在股权回购的对赌，该条款的执行是否会影响公司股权的重大变化，是否会导致实际控制人发生变更
（3）如发生现金补偿方式的回购，大股东是否有回购能力，重点关注在最不利情况下需要补偿的现金金额，股东是否存在通过占用挂牌主体资金来履行对赌协议的可能
股权公司在宏伟供应（833770）申请股票的反馈意见中要求就大股东是否有回购能力发表意见。该公司主要股东吕宏伟、吕慧芳与投资人股东盘古投资约定，若公司2015年经审计的净利润累计低于3500万元，股东向投资人股东支付业绩补偿金，我爱范文，具体计算方式及金额如下：实际投资金额3000万元×（1－2015年实际实现的净利润/3500万元）。经其主办券商核查，公司未达到承诺业绩每1元，公司股东吕宏伟、吕慧芳需要向投资人股东补偿0.86元，公司2015年1-3月已实现经审计合并净利润828.63万元，已完成业绩承诺的23.68%。截至申报挂牌，公司经营发展态势良好，触发业绩补偿的可能性较小。另外公司股东吕宏伟、吕慧芳出具的《关于具备支付业绩补偿金能力的说明及承诺函》，说明其具备按前述《补充承诺》支付业绩补偿金的能力。
南广影视（833604）的《公开转让说明书》中披露到，主办券商核查了负有回购义务的两位股东的个人及其家族企业资产情况，并结合两位股东将以自有资金或自筹资金履行回购义务的书面承诺后，就回购条款的履行不会对公司资金使用、公司控制权、公司治理、公司未来的持续经营及公司的其他权益产生不利影响发表肯定性意见。
（4）如有股权对赌协议的，是否会对公司资金使用、公司控制权及股权结构、公司治理、公司未来的持续经营存在不利影响
捷佳伟创（833708）于报告期内因未达到业绩承诺履行了对赌条款的业绩补偿义务，股转公司在反馈意见中要求披露“协议方履行对赌条款义务对公司控制权、公司治理、公司持续经营的具体影响”，其主办券商回复如下：
由上表可见，协议方履行对赌条款对公司控制权、公司治理未产生重要影响；对赌条款履行前后，公司业务正常开展，协议方履行对赌条款不影响公司的持续经营。对赌条款履行后，公司原六位自然人的持股比例有所下降，相应地财务投资者的持股比例有所上升，但并未对公司控制权造成重大影响。
（5）对赌条款中是否存在损害公司和债权人利益的情形
（6）股东之间是否存在纠纷或潜在纠纷
2公司申请挂牌时存在对赌协议的案例
宏邦节水（836382）
宏邦节水在《法律意见书》和《补充法律意见（一）》中披露，公司自2010年起，分别引进深圳分享、北京旺达、深圳瑞盈、华创策联、北京义云、南通通光、鼎聚芥园、朱碧云等投资人股东。投资人股东与公司及公司创始人股东之间签署了《增资扩股协议》及其《补充协议》，涉及有股份回购、业绩承诺等对赌条款的约定。
投资方、公司及其股东约定的补偿条款有：
（1）如果未能达到业绩承诺指标，则投资方有权要求公司股东以现金形式回购其股权；
（2）如果公司未能在约定的期限前完成合格IPO，外部投资方各方有权要求，同时公司股东有义务以现金方式购回外部投资方本次增资所持有的股权。如公司满足合格IPO的业绩标准，但因国内证券市场政策原因导致公司IPO迟延，则回购条款履行期限可以根据影响期限顺延，但最多顺延不超过24个月；
（3）公司法人股东以全部资产为上述回购责任提供担保，公司自然人股东提供连带责任担保。
2015年10月，为了公司能够顺利进入全国中小企业股份转让系统挂牌，深圳分享、北京旺达、深圳瑞盈、华创策联、北京义云、南通通光等投资人股东与创始人股东之间签署了《关于解除宏邦节水在历次增资协议中涉及的对赌条款的协议》及《股权转让暨对赌补偿协议》。同时，双方约定若公司2016年4月30日前未实现在全国中小企业股份转让系统挂牌，则本协议自动失效，原对赌条款恢复执行。
截止该公司向股转公司申报材料，尚有两位投资人股东（鼎聚芥园、朱碧云）尚未与公司创始人股东签署《关于解除宏邦节水在历次增资协议中涉及的对赌条款的协议》及《股权转让暨对赌补偿协议》，相关权利义务仍按照之前签署的《增资扩股协议》及其《补充协议》执行。
故该项目组中介发表意见，公司存在投资人股东向创始人股东提出股份回购的风险，但鉴于上述“回购条款”不涉及到公司，仅是公司实际控制人李富成与投资者之间的对赌，公司与投资者未签订对赌协议，实际控制人与投资者签订的上述对赌条款不违反法律规定，所以不构成本次挂牌的实质法律障碍。
南广影视（833604）
南广影视历史上引入了十二位新股东，并由公司、前述投资人股东和两位老股东徐云、祝卫红（实际控制人及其配偶）就业绩对赌和补偿条款分别达成约定，约定如下：
（1）公司2015年度实现的净利润目标为5500万元，如未达到上述目标额的90%，则老股东徐云和祝卫红需向其中四位投资人股东进行现金补偿，2015年度现金补偿金额＝（1-2015年实现净利润／5000万元）×4000万元。
（2）若公司不能于约定期限前在新三板或创业板或主板挂牌上市，则由老股东徐云和祝卫红回购投资人股东的出资，回购价格为投资本金加年化10%的回报率。
（3）公司及其股东与第一批的四位投资人股东还约定了补偿豁免条款，分别为：A、公司被并购，并购时的估值达到4亿元以上；B、公司在新三板上市后市值连续10个交易首日以上达到4亿元以上。
该公司主办券商认为，若触发对赌条款或回购条款，系由公司实际控制人徐云及其配偶祝卫红以现金补偿或回购投资人股东的股权。业绩对赌条款不涉及股权变动，回购条款虽然对公司的股权结构存在调整，但不减少实际控制人的控制权。另外主办券商核查了徐云和祝卫红及其家族的资产情况，并结合实际控制人将以自有资金或自筹资金履行对赌条款和回购条款的书面承诺，主办券商认为，上述协议的履行不会对公司资金使用、公司控制权、公司治理、公司未来的持续经营及公司的其他权益产生不利影响。
一览网络（833680）
一览网络历史上曾引入两批投资者，该公司分别于两批投资者股东约定，未来如有新投资者根据某种协议或者安排导致其最终投资价格低于本协议投资方的投资价格，则一览网络应将其间的差价返还投资方，或一览网络原股东无偿转让部分股权给投资方。投资方有权以书面通知的形式要求标的公司或原股东中任何一位或全体履行上述义务。
经主办券商及律师核查，引入前述两批投资者后，一览网络未发生因低于其投资价格引进新投资者导致公司向其补偿差价，或原股东无偿转让股权的情形。另外，为了公司能够顺利进入全国中小企业股份转让系统挂牌，公司分别与两批投资者股东签署补充协议，解除了前述反稀释条款及其补偿方案。
值得注意的是，该项目组还披露，公司与两批投资者股东的约定中存在关于信息披露的风险条款。两批投资者股东基于作为股东所享有的对公司经营管理的知情权和进行监督的权利，均主张及时获取公司财务、管理、经营、市场或其它方面的信息和资料，并对公司提供资料的期限做出具体要求：
（1）每日历月度最后一日起15日内，提供月度资产负债表、利润表；
（2）每日历年度结束后120日，提供经审计的公司年度利润表、资产负债表和现金流量表、财务报表附注；
（3）如有重大的风险发生或被发现，须立刻提交告知并向投资方提交书面报告；
（4）年度经营管理报告在每次董/监事会会议召开的一周前提交。
如此，一览网络成功挂牌后，按照《公司法》、《证券法》、《非上市公众公司监督管理办法》、《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》等法律法规及业务规则的要求，应当依法对外履行相关披露义务。若继续履行增资协议之约定，一览网络需向创东方高新、创东方富凯、天津久丰等机构投资者单独提前披露月度财务报表，不排除公司财务信息提前失密之风险，并且鉴于若公司日后成功挂牌新三板，作为非上市公众公司本身就应该依照相关规则披露半年度、年度财务数据，所以这一条款亦由公司分别与两批投资者股东签署补充协议予以变更，删除了提前向投资者股东汇报的条款，投资方享有作为股东所享有的对公司经营管理的知情权和进行监督的权利。
科顺防水（833761）
根据该公司《法律意见书》披露，该公司投资人股东国科创投、弘德和顺、何凤阳在向公司投资时，分别与公司及其他股东签订了《增资协议》，包括释义、投资前提、投资方案、相关手续的办理、公司管理、上市或新三板挂牌前的股权转让及增资、引进新投资方的限制、竞业限制、知识产权的占有与使用、清算财产的分配、债权和债务、保证和承诺、通知及送达、违约及其责任、股权回购（收购）约定与执行、合同的变更、解除、争议解决、附则等条款。需要说明如下情况：
（1）对于公司管理：决定公司的经营方针和投资计划等需经公司代表2/3（含2/3）以上表决权的股东表决同意方为有效，决定公司的经营计划和投资方案等需经公司董事会2/3以上（含2/3）董事通过，方可作出董事会决议。公司申请挂牌前，投资人股东国科创投、弘德和顺、何凤阳已经出具书面声明，上述相关安排不再执行，具体按照公司章程及公司章程（挂牌后适用）执行。
（2）对于上市或新三板挂牌前的股权转让及增资：投资方存在优先认购增资权、优先受让权、共同出售权。公司申请挂牌前，投资人股东国科创投、弘德和顺、何凤阳已经出具书面声明，公司收到首次公开发行股票并上市或全国中小企业股份转让系统挂牌核准文件当日即放弃《增资协议》的上述权利，且上述相关约定始终不适用于公司引进做市商的相关安排，引进做市商的相关安排由公司及其股东自行决定。
（3）对于股权回购（收购）约定与执行：如公司2016年底前未向中国证监会提交创业板、中小板或主板上市申报材料，或2016年底前未完成在新三板挂牌；或者公司2014年、2015年两年累计实现净利润低于16,000万元时；或者原股东违反其信息披露等承诺和保证时，投资方有权要求公司控股股东/实际控制人收购投资方持有的公司股权。
公司申请挂牌前，投资人股东国科创投、弘德和顺、何凤阳已经出具书面声明，公司收到首次公开发行股票并上市或全国中小企业股份转让系统挂牌核准文件后，公司股东的股份可以依法、依据监管机构相关规则及公司章程自由转让，公司及其股东引进其他投资者可以依法、依据监管机构相关规则及公司章程自行决定，不受《增资协议》相关约定的限制。
合力亿捷（833629）
2002年10月，有限公司设立时，公司两位股东安彩科投与系统集成公司签署《投资协议》，约定如公司发生清算事项，公司按法定程序支付清算费用、员工工资、缴付税款、偿还公司债务后，剩余财产应首先分配给安彩科投，直至安彩科投收回全部投资款后，系统集成公司有权按持股比例分享剩余财产。除该等优先清算权约定外，《投资协议》内无其他涉及对赌、股权回购的约定。2008年8月1日，系统集成公司将其持有合力金桥的全部股权转让给曲道俊先生，并退出公司。另一名股东安彩科投之后更名为新安财富。
该公司申报挂牌前，股东新安财富书面确认，曲道俊先生受让系统集成公司的股权，不因此概括承继系统集成公司在《投资协议》项下的权利义务，《投资协议》不对曲道俊先生产生法律效力；另外，2012年9月18日，有限公司改制为股份有限公司，根据公司设立时的公司章程及历次章程修正案，各股东之间同股同权，即同种类的每一股份具有同等权利，新安财富已不再享有任何特殊权利。
综上所述，股转公司63号通知的主要意图在于清理已挂牌公司定增中的部分对赌条款；截止目前，股转公司并未出台专门文件以明确对拟挂牌公司申请挂牌时存在对赌协议的监管要求。通过分析股转公司的反馈意见和已挂牌公司案例，我们认为，股转公司对拟挂牌公司相关对赌协议事宜的监管态度，基本秉持了与63号通知一致的精神；无论是拟挂牌公司还是已挂牌公司，相关主体如需签署对赌协议，均应按照／参照63号通知的监管精神来设置对赌条款，尤其是需要由拟/已挂牌公司作为义务承担主体的条款。
原创作者：
吴则涛 北京市中银律师事务所合伙人、洞见资本研究院专家顾问
刘维文 北京市中银律师事务所律
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作者：佚名
来源：计兮
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